2019下半年，中国经济的5个重大变化

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作 者：管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家

2014年提出打破刚兑是个前奏，从2016年中政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”开始，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。

我们要做的事就是在不破坏中国经济系统性稳定的前提下，悄无声息的把过去十年金融自由化埋下的“雷”一个个拆掉。这次我们面临的挑战不亚于90年代末那次调整，因为既要出清国内的金融泡沫和过剩产能，还要顶住外部贸易战的冲击，这比二十年前的外部环境恶劣的多。

如果用十二时辰来描述这场出清，也许现在我们正处于午时，就是上午11点到下午1点这个时间，这是一天的中间点，也是一天里最热的时刻。从P2P到财富公司，从信托频繁逾期再到债券打破刚兑，再从部分券商踩雷到安邦被接管，直到今年包商银行被接管，挤泡沫正在一步步走向高 潮。让我们再来回顾一下这场出清的前七个时辰。

2014年既是新一轮宽松的起点，也是这场出清的前奏，算是十二时辰的“子时”。因为在这一年，刚性兑付时代正式终结。有两个代表性事件：一是中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，拉开了信托违约的序幕；二是债券市场“违约元年”，首次出现实质性违约，主要是中小企业私募债发行人违约。

2015年算是“丑时”，股市成为第一个闹 事的“狼卫”。上半年大家可能还沉浸在股票市场暴涨的狂欢中，6月份就出现了股灾，中国的股民记忆力只有7秒，股灾发生也不过4年的时间，但可能已经有人忘记了，但我至今记忆犹新，因为当时我在券商工作，感受到了一线的杀伤力。有一次我在内部的交流中认真梳理了一下从2014年下半年到2015年上半年这一年里面整个市场发生的变化和经历的一些人、事、产品。

2015年上半年对于我来讲记忆深刻，因为我真的接到了一个很熟悉的朋友打来的电话，他当时站在陆家嘴一个比较高的楼上，好在我在体制内工作过，思想政治工作水平也比较高，然后跟他说了半个小时，他就回去了。这不是玩笑，现在说出来哈哈一笑，但可以把自己重新带回到2015年股灾的时候。接着，P2P出现第一波“爆雷”跑路潮，出现e租宝、泛亚、金赛银基金等大事件。债券违约也开始进入常态化阶段，天威集团成为首家发生违约的国有企业。

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2016年算是“寅时”，债券违约的盖子揭开了。供给侧改革元年，房地产开始严厉调控，上半年整个大宗商品价格的上涨，特别是铁矿石。下半年经济下行压力加大、上游 行业景气度下降，在去杠杆和年底资金紧张的叠加影响下，国债期货一度跌停，过剩产能行业违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，债灾出现。

由于债灾主要发生在金融机构、银行间市场，所以很多券商曝出了“萝卜章”事件，国海证券的“萝卜章”事件闹得沸沸扬扬。后来我仔细研究发现，其实在过去几年有很好的创业机会，就是“刻萝卜章”，过去我们没有发现这个机会，原来萝卜可以刻 章，等到下一波金融泡沫的时候，我们可以延伸一下这样的业务。因为在巨大利益诱惑面前，人性真是不堪一击。

2017年算是“卯时”，“史上最严”的金融监管警钟敲响。强化监管后，有很多产品陆续出现爆雷，如招商银行10亿理财产品逾期兑付，银行理财首次违约，中江信托政信项目未能如期兑付，典型的“庞氏骗局”钱宝网爆雷。经过前些年的无序狂奔，爆雷必然会出现，强化监管只是压死骆驼的最后一根稻草，所以我们看到银行、信托这些风控相对严格的公司都开始出现问题，更不用说原本就脆弱的P2P公司。整个金融形势都在2017年出现了逆转，金融周期从2017年开始正式进入下行周期，开始收缩。

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2018年算是“辰时”，爆雷明显增加，我们开始见证资产价格下挫的威力。2017年末十九大召开后的中央经济工作会议将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险。这是因为很多金融机构在严监管之下出现各种问题，安邦被接管标志着金融去产能拉开序幕。

在中美贸易战的冲击下，上证指数从3500点左右一路跌到2400多点，股票质押爆雷，十分惨烈，对于资产价格的杀伤力应该是比2007年的6124和2015年的5178还要大。当然债市也不太平，违约潮再度来袭，AAA债券上海华信首次违约，高评级也未能幸免；与此同时，裸泳的P2P开始一个个倒下，出现的停业和问题平台数量就超过1200多家，尤其是6-8月维权事件频发，甚至让人闻到了一丝金融危机的味道。

2018年底到2019年一季度算是“巳时”，金融风险一度阶段性缓释。经济开始短暂企稳，但这只是暂时的，下行压力仍然很大，我们看到一些“金牌机构”，以前觉得绝对不可能出问题的机构开始出问题了，如光大资本52亿海外投资项目破产，血本无归；“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企都不那么靠谱了。

2019年二季度以来我们已经进入“午时”，风险开始扩散到部分小银行，“接管”银行这种非常手段开始出现。5月，一度停火的中美贸易摩擦再度升级，经济再度承压，风险加速释放，包商银行因出现严重信用风险被央行、银保监会接管1年，成为历史上首个被监管机构接管的商业银行，也是继安邦被接管后的又一金融机构。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所问询，超过100亿未能按期兑付，诺亚财富34亿踩雷承兴国际事件，金融出清开始蔓延到一些头部级别的金融机构。

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不过，庆幸的是，这场金融大出清已经过半，我们还没有失守系统性风险的底线，所以我们还有时间可以在这里一起讨论。总的来说，中国经济依然有很多好牌可以打，我们虽然做好了最坏的准备，但依然可以去争取最好的结果。下面将从宏观经济、金融形势、金融出清、资本市场和资产配置五个维度进行详细说明。

资产的收缩：

宏观经济本质上是资产的集合

过去宏观经济不太受重视，但最近几年我明显地感受到大家特别重视了，因为宏观环境真的变了。这几年我们的企业出现一些问题，过去成功的经验成为了现在失败的教训。

就像查理·芒格所说，宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。如果对周期缺乏清醒的认识，微观上再怎么努力也很容易变成徒劳。

站在拐点上，必须首先看清楚长周期的变化。从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程，这是一个自然规律，不以个人意志为转移，就像汽车高速跑了很久以后总要慢慢减速，慢慢降温。

从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.3%，也就是说，还有至少10年左右的减速期。

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虽然中国有些不一样， 土地、人口、资本、技术等要素市场化还没完成，在集体经营性建设用地入市、打破城乡二元结构、推进资本市场化、技术创新的过程中等要素红利正在不断释放，经济增速不会骤降至3%。

但中国也不可能例外，增长自然减速、经济持续承压是大势所趋。短期之内经济下行的压力还是比较大的。2019年二季度经济增速已经创下了2009年二季度以来新低，也是自1992年开始有季度记录以来，经济增速最慢的一次。而且实践证明近十年三轮货币宽松刺激后的效果越来越弱，反应越来越迟钝，“央行也不是药神”，不能再想过去一样寄希望给宽松的货币政策。因为这次可能真不一样。

过去10年里面，经历过2009、2012、2014这三轮宽松，很多企业由于不能够审时度势，在宽松政策之下反而成了炮灰。2009年4万亿，很多企业开足马力增加产能，最后自己变成了过剩产能，在去产能的过程中被清理掉了。2012、2014年两轮大宽松，金融泡沫化，很多企业觉得融资太容易了，资金太便宜了，钱太好借了，借来了很多钱，然后投出去了、花出去了，花到不该放的地方，投到不该投的地方。最后由于高杠杆、有的破产、有的失去控制权、有的爆雷，“跑路”算是比较好的结局了。

这三轮大宽松的结果提示我们，要对宏观政策有一个正确的认识，在宏观政策变化的同时踩准节奏，或者要保持一个平常心。

在经济增速换挡的大背景下，比较确定的是经济出清已经进入下半场，还在继续。

第一个是对外部门出清，经常项目顺差收窄，服务贸易逆差扩大。这几乎是一个确定性的趋势，也是中国经济转型中必然遇到的一个问题。近年来，贸易结构发生了很大的变化，出口导向型经济难以为继。外因是贸易保护主义抬头，加征关税成为常态，出口必然会受到冲击。贸易战是长期持久的事，而且是无法改变的。

内因是中国正在从一个储蓄大国向消费大国转变，进口需求不断提升，尤其是服务贸易逆差在不断扩大。同时劳动力成本上升，出口竞争力下降，大量产业向外转移，货物顺差接近天花板。结果是货物顺差逐年递减，服务逆差逐年递增，贸易顺差正在消逝。

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第二个是政府部门出清，“开正门、堵歪门”，地方政府扩张缺乏抓手。

2014年，43号文和新预算法出台后，政府融资方式全面重构。地方政府可以发债，但预算内额度十分有限。地方平台融资功能被剥离，表外违规融资受限。2015年万亿PPP、政府购买服务和政府产业基金兴起，政府投资上演了最后的疯狂，基建同比增速超过20%，成为助推高杠杆的主要原因。

但好景不长，随着规范政府融资力度层层升级，PPP陷入沉寂、政府购买严控预算、政府产业基金近乎腰斩。地方政府融资被限制后，基建增速出现断崖式下跌，2018年最低只有 3.3%。结果很多相应的产业环节、相应的机构都会受到影响，因为很多政府的生意现在没法做了。

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第三个是家庭部门出清，人口红利出现拐点，房地产进入白银时代。家庭部门加杠杆是房地产行业火爆的重要推手，尤其是近几年，大家明显感觉到家庭杠杆明显提高了，催生了一波房地产牛市，房价大涨。但现在无论是从基本面还是政策面来看，房地产总量扩张的黄金时代都结束了，进入存量盘整的白银时代。

从基本面看，由于高中毕业生数量和婚姻登记人数等刚需人口加速下滑，劳动力人口出现拐点，参考美国和日本经验，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶，日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶，购房主力军的减少会导致首套房刚需趋势性下降，后地产周期刚刚开始。

从政策面看，2019年房地产主基调仍然是“房住不炒”，把房地产作为一个金融风险问题，坚决打击投机性需求，抑制房价过快上涨。在严厉的调控政策影响下，很多能加杠杆的家庭加不了，有能力买房的没有资格买。

而且本轮房地产调控的节奏和以往确实不一样，以往是紧两年，松三年。但这一轮整个调控政策从2016年以来，至少到现在看没有放松的迹象，不能再用过去的周期眼光看待房地产市场。

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第四个是企业部门出清，高杠杆模式难以为继，去杠杆仍在进行中。分部门看，非金融企业杠杆率超过150%，远高于金融部门的60.64%、居民部门的53.20%和政府部门的36.95%，与国际水平相比，也明显处于相对高位，去杠杆任重而道远。
降杠杆是很多企业的必然归宿，以房地产行业为例，中国内地房地产行业上市公司平均杠杆率在80%左右，香港地区房企负债率要低很多，基本上在20%-30%之间，最低的只有10%多一点，最高的只有40%左右。

后来我请教过香港地产开发企业的老板，他说香港地区杠杆率低有两个原因，第一个是监管严，第二个是香港地产企业吃过亏的，经历过剧烈的资产价格的波动，比如说1997年亚洲金融危机的时候，香港很多房地产企业破产。在经济增速放缓、监管趋严的过程中，整体包含房地产在内的中国企业杠杆率都要慢慢往下降，一般的开发商也要将负债率的底线控制在50%-60%左右，企业部门出清还在延续。

同时我们还面临一个新的挑战，现在剔除金融企业后的全部A股上市公司，净利润增速为负，整个ROE水平也开始下降，这是一个非常严重的问题，所以无论是做企业，还是做二级市场投资，都面临比较大的挑战。

从上面的分析可知，参考国际经验和中国实际，中国经济增长大概率还会处在减速期，整体上波动向下，资产端泡沫退潮，资产供给快速收缩，整体收益情况恐怕不会太乐观，配置难度加大。

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资金的退潮：政策层已经摒弃大水漫灌

除了资产端实体部门的出清外，资金端金融部门的出清也一直在进行中。2016年是一个拐点，中国金融业增加值在GDP中占比开始下降，最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机发生和日本资产泡沫破灭时都还要高。主要是中国在过去几年由于货币宽松和监管漏洞，产生了一个又一个巨大的金融泡沫。

当宽松难以为继时，泡沫就会破裂，2015年的股灾、2016年的债灾、2017年后大量企业破产、债券违约以及连环的金融风险都是活生生的例子。伴随着这轮宽松的结束，金融部门开始出清。政策面开始收紧，流动性基本面也开始收紧，融资比以前更难。同样一个独角兽企业在2015、2016年的时候估值可能100亿，但现在可能只有70亿了，而且还很难拿到投资，这就是资金退潮的影响，在为过去10年的大宽松买单。

尤其从2016年以来，大家切实感受到金融环境紧了，融资难了，融资贵了。过去是资金找项目，现在是项目找资金，过去是资本的全面开花，泡沫化，现在是同步收缩。如果一些企业和投资者能在2017年年初，或者再晚一点，在2017年上半年能够意识到这种变化的话，现在也不至于陷入如此尴尬的境地，这是我的切身体会。

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未来货币政策的取向一定是“正常化”，新常态也是非常态。三十年前日本的教训就是逆周期调节力度不能过猛，货币政策是艺术不是技术，不是算出来的。尽管全球各国货币政策退出非常困难，道理很简单，吸毒上瘾不容易戒，金融机构对于宽松政策的依赖性越来越强。但是有病得治，药吃多了，副作用特别大。

如果再出现2009、2012、2014年那样大规模的货币宽松，过去几年资产泡沫、社会阶层的分化、企业的高杠杆将会再重演一遍，杀伤力更强。

货币当 局已经对这个问题有比较清楚的认识，不能让经济增速滑落太快，对于经济的自然减速确实要慢慢适应，不再一味寄希望于货币宽松来刺激经济。所以，虽然货币政策出现了明显的微调，逆周期调节力度不断加大，2018年4次降准，2019年至今3次降准，做了一些政策的对冲，但坚决不会再搞“大水漫灌”，所以我们看到货币政策十分克制，资金面相对谨慎。

近期全球央行画风突变，印度、澳大利亚、新西兰等几十家央行降息，美联储年内已降息2次，十年来首次重启回购操作，欧央行“降息+重启QE”组合拳再度来袭，新一轮宽松再度来袭。全球宽松会给中国货币政策带来更多腾挪的空间，但考虑到猪周期进入上行阶段、国际油价反弹，通胀预期越来越强烈，会对中国货币政策宽松形成一定的制约，很难再出现大规模宽松，央行谨慎推出“改革式降息”，并将地产隔离在降息之外。

而且随着大央行回归，金融监管从分业再到统一，监管套利空间大幅缩小。过去10年的资产泡沫很重要的原因是出现了巨大的监管漏洞。

第一，中央监管机构之间不协调。这也是2015年发生股灾的重要原因，伞型信托本属于证券信托产品， 涉及跨部门监管，初期信息不通，统计标准不一样，银监会和证监会监管不到位，待风险积累后，证监会粗暴强硬监管，甚至有券商强行拔线进行清理，结果出现踩踏效应，触发股灾。

第二，中央监管机构和地方监管机构目标冲突。因为中央监管机构和地方监管机构博弈，很多地方机构挂上了金融监管局的牌子，这两者之间的冲突导致很多的新金融业态发展起来，如各种交易所、各种P2P平台初期几乎无监管，缺乏有序的引导和规范，最后乱象丛生，一发而不可收拾。

2017年金融稳定发展委员会成立后，大央行回归，协调货币政策与金融监管，从分业再到统一，开启监管统一化新时代。这样新的监管架构形成以后，开始打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除多层嵌套和通道等，很难再看到过去几年出现的金融乱象。